BKG303 - Chương 19: CAPM và APT trong hoạch định ngân sách vốn

Đáp án đúng: "The complexity of the model". Dạng time-varying CAPM (CAPM biến thiên theo thời gian, còn gọi conditional CAPM) cho beta và market risk premium (phần bù rủi ro thị trường) thay đổi theo từng giai đoạn, nên người dùng phải mô hình hoá cả cách các tham số này dịch chuyển, chẳng hạn ước lượng beta theo cửa sổ trượt hoặc theo biến trạng thái của nền kinh tế; số tham số tăng mạnh và kết quả nhạy với cách chọn mô hình, đó là trở ngại chính khi áp dụng. "The simplicity of the model" sai vì sự đơn giản là ưu điểm của CAPM tĩnh một kỳ, chính dạng biến thiên theo thời gian mới đánh mất nó. "The lack of historical data" không phải trở ngại cốt lõi: chuỗi lợi suất lịch sử ở thị trường phát triển khá dồi dào, cái khó là mô hình hoá sự biến động của tham số chứ không phải thiếu số liệu. "The need for perfect market integration" là giả định liên quan tới việc chọn CAPM toàn cầu hay CAPM nội địa khi thẩm định dự án quốc tế, không gắn với việc cho tham số thay đổi theo thời gian.

Đáp án đúng: "It requires an accurate beta estimate". CAPM cho tỷ suất yêu cầu của dự án k = rf + β × (rm − rf); muốn dùng nó làm suất chiết khấu điều chỉnh rủi ro thì phải ước lượng beta của chính dự án, mà dự án không có giá giao dịch nên thường phải mượn beta của công ty tương đồng (pure-play) rồi điều chỉnh đòn bẩy, rất dễ sai; beta sai kéo theo suất chiết khấu sai và NPV sai. "It ignores systematic risk" sai vì CAPM chính là mô hình đo systematic risk (rủi ro hệ thống) qua beta; thứ nó bỏ qua là rủi ro phi hệ thống đa dạng hoá được. "It cannot be applied to multi-period projects" sai: CAPM là mô hình một kỳ nhưng vẫn được dùng để ước suất chiết khấu cho dòng tiền nhiều năm khi giả định beta và lãi suất ổn định. "It assumes all projects have identical risk" sai: ngược lại, CAPM cho phép mỗi dự án có beta và suất chiết khấu riêng; giả định rủi ro như nhau là lỗi của việc dùng một WACC chung cho mọi dự án.

Đáp án đúng: "Both (ii) and (iii)". Market risk premium (phần bù rủi ro thị trường) bằng E(Rm) − Rf, tức lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường trừ lãi suất phi rủi ro; trong CAPM, E(Ri) = Rf + βi × [E(Rm) − Rf], nên phần bù này là khoản đền bù cho mỗi đơn vị systematic risk (rủi ro hệ thống, đo bằng beta). Vì vậy cả hai phát biểu "(ii) The additional return required for taking on systematic risk" và "(iii) The return on the market portfolio minus the risk-free rate" đều đúng, và phương án gộp cả hai là đầy đủ nhất. "(i) The additional return required for taking on unsystematic risk" sai vì unsystematic risk (rủi ro phi hệ thống, rủi ro riêng của doanh nghiệp) có thể loại bỏ bằng đa dạng hoá danh mục nên thị trường không trả phần bù cho nó. Chọn riêng "(ii) The additional return required for taking on systematic risk" hay riêng "(iii) The return on the market portfolio minus the risk-free rate" thì không sai về nội dung nhưng bỏ sót vế đúng còn lại, nên kém đầy đủ hơn phương án gộp.

Đáp án đúng: "It estimates the cost of capital considering risk". CAPM (Capital Asset Pricing Model, mô hình định giá tài sản vốn) cho tỷ suất sinh lời yêu cầu re = rf + β(rm − rf), tức lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro hệ thống tỷ lệ với beta; trong mô hình DCF (chiết khấu dòng tiền), con số này là chi phí vốn chủ sở hữu đưa vào WACC hoặc dùng trực tiếp làm suất chiết khấu, nhờ đó suất chiết khấu phản ánh đúng mức rủi ro của dự án. "It simplifies cash flow forecasting" sai vì CAPM chỉ tác động đến mẫu số là suất chiết khấu, không làm gì với việc dự báo dòng tiền ở tử số. "It provides a static discount rate" không phải lợi ích: CAPM cho suất chiết khấu thay đổi theo beta và điều kiện thị trường, còn dùng một suất cố định cho mọi dự án mới là sai lầm cần tránh. "It eliminates project risks" sai vì CAPM chỉ định giá rủi ro chứ không loại bỏ được rủi ro nào; rủi ro vẫn còn nguyên, chỉ được bù bằng tỷ suất yêu cầu cao hơn.

Đáp án đúng: "All investors have different utility functions". Đây là câu hỏi phủ định: cần tìm điều không thuộc bộ giả định của CAPM. CAPM giả định thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư ngại rủi ro và tối ưu theo trung bình – phương sai (mean-variance) trong một kỳ, có cùng kỳ vọng; mô hình không đặt giả định rằng mọi người có hàm hữu dụng khác nhau, mức ngại rủi ro riêng chỉ quyết định tỷ lệ chia vốn giữa tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường. Ba phát biểu kia là giả định thật nên không được chọn: "No taxes or transaction costs" giúp mọi người cùng nắm danh mục thị trường mà không bị méo vì thuế và phí giao dịch; "Investors can borrow and lend at the risk-free rate" tạo ra đường thị trường vốn (capital market line) thẳng xuất phát từ Rf; "Investors have homogenous expectations" (kỳ vọng đồng nhất) bảo đảm ai cũng nhìn thấy cùng một đường biên hiệu quả và cùng chọn danh mục tiếp tuyến.

Đáp án đúng: "It cannot be diversified away". CAPM (mô hình định giá tài sản vốn) chia rủi ro tổng thành rủi ro riêng (unsystematic risk) có thể loại bỏ bằng đa dạng hoá danh mục và rủi ro thị trường (systematic risk) không thể đa dạng hoá; vì nhà đầu tư chỉ được bù đắp cho phần không đa dạng hoá được, suất sinh lời yêu cầu là k = rf + β(rm − rf), trong đó beta đo độ nhạy của tài sản với rủi ro thị trường. "It can be diversified away" sai vì đó là đặc tính của rủi ro riêng của từng doanh nghiệp, không phải rủi ro thị trường. "It is irrelevant to investment decisions" sai vì theo CAPM đây là loại rủi ro duy nhất được định giá, nó quyết định chi phí vốn dùng để chiết khấu dự án. "It is the same for all projects" sai vì mỗi dự án có beta riêng; dự án nhạy với chu kỳ kinh tế có beta cao và phải chiết khấu ở suất cao hơn.

Đáp án đúng: "Identifying the relevant risk factors". APT (Arbitrage Pricing Theory, lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch của Ross) viết lợi suất kỳ vọng E(Ri) = Rf + βi1 × λ1 + βi2 × λ2 + … + βik × λk, trong đó mỗi λ là phần bù cho một nhân tố rủi ro; nhưng lý thuyết không chỉ ra đó là những nhân tố nào (lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất, giá dầu…) hay có bao nhiêu nhân tố, nên khó nhất là xác định đúng bộ nhân tố liên quan. "Estimating the market risk premium" là khó khăn đặc trưng của CAPM một nhân tố; APT phải ước lượng nhiều phần bù nhân tố chứ không xoay quanh một phần bù thị trường. "Calculating the beta coefficient" chỉ là bước hồi quy kỹ thuật, làm được ngay khi đã biết nhân tố. "Determining the risk-free rate" là đầu vào chung của mọi mô hình và quan sát được từ lợi suất trái phiếu chính phủ, nên không phải thách thức riêng của APT.

Đáp án đúng: "Factor analysis or principal components analysis". APT (Arbitrage Pricing Theory, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá của Ross) cho rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng phụ thuộc tuyến tính vào nhiều nhân tố rủi ro hệ thống, E(r) = rf + β1λ1 + β2λ2 + …, nhưng lý thuyết không chỉ ra các nhân tố đó là gì. Vì vậy người ta dùng phân tích nhân tố (factor analysis) hoặc phân tích thành phần chính (principal components analysis) trên chuỗi lợi suất của nhiều tài sản để rút ra các nhân tố ẩn giải thích phần lớn biến động chung. "Time series analysis" chỉ mô tả dữ liệu theo thời gian của từng biến, bản thân nó không nhận diện được nhân tố chung chưa biết. "Regression analysis" được dùng ở bước sau, khi đã có nhân tố, để ước lượng các beta, nên không giải quyết việc nhân tố chưa biết. "Monte Carlo simulation" là kỹ thuật mô phỏng rủi ro dòng tiền dự án, không phải công cụ xác định nhân tố trong APT.

Đáp án đúng: "Simplicity and ease of use". CAPM chỉ cần ba đầu vào trong công thức k = rf + β(rm − rf) gồm lãi suất phi rủi ro, beta và phần bù rủi ro thị trường, nên dễ ước lượng và dễ giải thích; các mô hình đa nhân tố như APT của Ross hay mô hình ba nhân tố của Fama và French phải xác định và ước lượng nhiều phần bù nhân tố cùng lúc. "More accurate in predicting returns" sai vì bằng chứng thực nghiệm cho thấy beta đơn lẻ giải thích suất sinh lời kém hơn, đó chính là lý do các mô hình đa nhân tố ra đời. "Incorporates more risk factors" sai vì CAPM chỉ có một nhân tố là rủi ro thị trường; đưa vào nhiều nhân tố là đặc điểm của mô hình đa nhân tố. "Provides better estimates of cost of capital" sai vì ưu thế của CAPM nằm ở sự gọn nhẹ chứ không ở độ chính xác; mô hình đa nhân tố thường bám dữ liệu tốt hơn.

Đáp án đúng: "The relationship between systematic risk and expected return". Trong CAPM, SML (Security Market Line, đường thị trường chứng khoán) biểu diễn E(R_i) = r_f + β_i × [E(R_m) − r_f], với β là thước đo systematic risk (rủi ro hệ thống, không đa dạng hoá được). Ví dụ r_f = 5%, phần bù thị trường 6%, β = 1,5 thì lợi suất yêu cầu là 5% + 1,5 × 6% = 14%. "The relationship between risk and return for an individual asset" chưa chính xác vì SML áp cho cả tài sản riêng lẻ lẫn danh mục, và điểm cốt lõi là chỉ rủi ro hệ thống mới được bù, trong khi chữ "risk" chung chung gồm cả rủi ro riêng đã bị đa dạng hoá loại bỏ. "The relationship between total risk and expected return" sai vì quan hệ với tổng rủi ro (độ lệch chuẩn) là CML (Capital Market Line), chỉ dùng cho danh mục hiệu quả. "The relationship between risk-free rate and expected return" sai vì lãi suất phi rủi ro chỉ là tung độ gốc của SML, không phải biến nằm trên trục hoành.

Đáp án đúng: "International market index". Khi áp dụng CAPM cho đầu tư quốc tế, nhà đầu tư được giả định đa dạng hoá toàn cầu, nên rủi ro hệ thống cần đo là độ nhạy của dự án với danh mục thị trường thế giới; beta và phần bù rủi ro thị trường được ước tính theo chỉ số thị trường quốc tế, ví dụ một chỉ số cổ phiếu toàn cầu, theo dạng re = rf + β quốc tế × (r thị trường thế giới − rf). Một phần rủi ro riêng của từng nước có thể được đa dạng hoá đi trên danh mục toàn cầu. "Domestic market index" chỉ phù hợp khi nhà đầu tư chỉ nắm giữ tài sản trong nước, giả định không hợp với đầu tư quốc tế. "Regional market index" chỉ bao một khu vực nên bỏ sót lợi ích đa dạng hoá ngoài khu vực. "Local market index" đo theo thị trường nước sở tại, sẽ đánh giá quá cao rủi ro mà nhà đầu tư toàn cầu thật sự phải gánh.

Đáp án đúng: "Betas derived are stable over time". Khi dùng CAPM trong thẩm định, beta được ước lượng từ dữ liệu quá khứ (hồi quy suất sinh lời cổ phiếu theo suất sinh lời thị trường) rồi áp cho dòng tiền nhiều năm tương lai, tức ngầm giả định beta ổn định theo thời gian; nếu cơ cấu kinh doanh hay đòn bẩy tài chính thay đổi thì beta lịch sử không còn đại diện và chi phí vốn bị sai. "All projects have identical risk levels" sai vì CAPM chính là công cụ để phân biệt rủi ro hệ thống của từng dự án qua beta riêng. "Market risk can be diversified away" sai vì CAPM giả định ngược lại: chỉ rủi ro riêng đa dạng hoá được, còn rủi ro thị trường thì không. "The risk-free rate is constant" không phải giả định then chốt; lãi suất phi rủi ro được lấy theo mức hiện hành lúc thẩm định và có thể cập nhật, nên nó ít ảnh hưởng tới tính hợp lệ của kết quả hơn độ ổn định của beta.

Đáp án đúng: "Both (i) and (ii)". Kiểm định thực nghiệm của Fama và French cho thấy quan hệ giữa beta và lợi suất thực tế phẳng hơn SML mà CAPM dự báo: cổ phiếu beta cao kiếm được ít hơn mức CAPM dự báo, cổ phiếu beta thấp kiếm được nhiều hơn. Vì vậy chi phí vốn cổ phần tính theo r_e = r_f + β × phần bù thị trường bị ước lượng quá cao với doanh nghiệp beta cao và quá thấp với doanh nghiệp beta thấp; hai ông đề xuất thêm nhân tố quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. "(i) CAPM's estimate of cost of equity capital is biased upward for high beta firms" đúng nhưng chỉ là một nửa của phát hiện. "(ii) CAPM's estimate of cost of equity capital is biased downward for low beta firms" cũng đúng nhưng chưa đủ, vì sai lệch xảy ra ở cả hai đầu. "(iii) CAPM's estimate of cost of equity capital is accurate for all firms" sai vì nó phủ nhận chính thách thức thực nghiệm mà câu hỏi nói tới.

Đáp án đúng: "To accurately reflect the opportunity cost of capital". Lãi suất phi rủi ro là điểm xuất phát của chi phí vốn chủ theo CAPM và của WACC; vì đường cong lợi suất thường dốc lên, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm và 20 năm có thể chênh nhau đáng kể. Dự án kéo dài 20 năm thì nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội đầu tư không rủi ro dài hạn tương ứng, nên dùng lợi suất trái phiếu có kỳ hạn khớp với vòng đời dự án mới phản ánh đúng opportunity cost of capital (chi phí cơ hội của vốn) và tránh chiết khấu quá thấp hay quá cao. "To minimize tax liabilities" sai vì việc chọn kỳ hạn lãi suất không tác động tới thuế phải nộp. "To simplify the WACC calculation" sai vì chọn kỳ hạn nào thì khối lượng tính toán cũng như nhau, mục đích là chính xác chứ không phải đơn giản. "To increase project cash flows" sai vì lãi suất phi rủi ro chỉ nằm trong lãi suất chiết khấu, không làm thay đổi dòng tiền dự án.