BKG303 - Chương 11: Lạm phát trong thẩm định dự án

Đáp án đúng: "Historical prices". Đây là câu phủ định. Trong thẩm định dự án, dòng tiền tương lai được ước tính theo hai cách nhất quán: theo nominal prices (giá danh nghĩa, đã gồm lạm phát kỳ vọng) rồi chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, hoặc theo real prices (giá thực) rồi chiết khấu bằng lãi suất thực, hai suất liên hệ qua phương trình Fisher (1 + danh nghĩa) = (1 + thực)(1 + lạm phát). Historical prices (giá lịch sử) là giá đã xảy ra trong quá khứ, không phản ánh dòng tiền tương lai nên không phải cơ sở để định giá dự án. "Nominal prices" là phương pháp được nêu, dùng khi muốn mô hình hoá dòng tiền theo đơn vị tiền của từng năm, nên không được chọn. "Real prices" cũng là phương pháp được nêu, dùng khi loại lạm phát ra khỏi cả dòng tiền lẫn lãi suất. "Constant prices" (giá cố định) thực chất là tên gọi khác của giá thực, tức giá quy về sức mua của năm gốc, nên cũng là phương pháp hợp lệ chứ không phải đáp án.

Đáp án đúng: "FIFO understates COGS with inflation". Khi giá tăng, FIFO (nhập trước xuất trước) tính COGS (cost of goods sold, giá vốn hàng bán) theo những lô hàng mua sớm nhất với giá cũ rẻ hơn, nên COGS thấp hơn chi phí thay thế hiện hành; lợi nhuận kế toán và thuế phải nộp vì thế bị đẩy lên, còn dòng tiền sau thuế giảm. LIFO (nhập sau xuất trước) lấy giá của lô mới nhất nên COGS sát giá hiện hành hơn. "FIFO overstates COGS with inflation" sai vì nói ngược chiều: chi phí cũ thấp hơn giá hiện tại nên FIFO làm COGS thấp đi chứ không cao lên. "LIFO understates COGS with inflation" sai vì LIFO đưa giá mới nhất, cũng là giá cao nhất, vào COGS, nên trong lạm phát nó cho COGS cao hơn FIFO và gần với chi phí thực. "Both FIFO and LIFO are unaffected by inflation" sai vì chính chênh lệch giá giữa các lô do lạm phát tạo ra mới làm hai phương pháp cho COGS khác nhau; chỉ khi giá đứng yên thì hai phương pháp mới cho cùng kết quả.

Đáp án đúng: "Increased taxes". Lạm phát làm doanh thu và chi phí danh nghĩa tăng, nhưng khấu hao tính trên nguyên giá lịch sử nên lá chắn thuế khấu hao không tăng theo; kết quả là thu nhập chịu thuế và số thuế phải nộp tăng nhanh hơn lạm phát. Ví dụ doanh thu trừ chi phí tiền mặt tăng từ 100 lên 110 do lạm phát 10%, khấu hao giữ 40, thuế suất 20%: thuế trước là (100 − 40) × 20% = 12, sau là (110 − 40) × 20% = 14, tăng 14 / 12 − 1 ≈ 16,7%, cao hơn mức lạm phát 10%. "Decreased nominal revenues" sai vì lạm phát làm doanh thu danh nghĩa tăng chứ không giảm. "Time value of money effects" sai vì giá trị thời gian của tiền tồn tại cả khi không có lạm phát, nó thuộc phép chiết khấu chứ không phải tác động trực tiếp của lạm phát lên dòng tiền. "Lower discount rates" sai vì theo phương trình Fisher lạm phát cao hơn làm lãi suất danh nghĩa cao hơn, và đó cũng là tác động lên suất chiết khấu chứ không lên dòng tiền.

Đáp án đúng: "Real increase in prices is zero". Constant prices approach (phương pháp giá cố định) lập dòng tiền theo giá năm gốc và chiết khấu bằng tỷ suất thực, nên ngầm giả định mọi giá trong dự án tăng đúng bằng lạm phát chung, tức mức tăng giá thực bằng không. Ví dụ giá máy tính cho thấy giả định này hỏng: lạm phát chung dương nhưng giá máy tính tăng chậm hơn hẳn, thậm chí giảm, nhờ tiến bộ công nghệ, nên giá thực của nó giảm; khi đó phải dự báo riêng thay đổi giá tương đối của từng khoản mục. "Prices increase at a real rate" sai vì đây không phải giả định của phương pháp giá cố định mà là một kiểu lệch khỏi giả định (giá tăng nhanh hơn lạm phát), và ví dụ máy tính lại lệch theo chiều ngược lại. "Prices are constant in nominal terms" sai vì phương pháp giữ giá cố định theo giá thực, còn giá danh nghĩa vẫn được coi là tăng theo lạm phát. "Prices decrease in real terms" sai vì đây là thực tế quan sát được ở máy tính, tức nguyên nhân làm giả định bị vô hiệu, chứ không phải giả định bị vô hiệu.

Đáp án đúng: "Increase in the present value of interest payments". Khi có lạm phát, theo hiệu ứng Fisher lãi suất danh nghĩa xấp xỉ bằng lãi suất thực cộng tỷ lệ lạm phát, nên tiền lãi danh nghĩa mỗi kỳ lớn hơn và giá trị hiện tại của dòng lãi vay tăng lên; ngược lại, khoản gốc được cố định theo danh nghĩa nên bị lạm phát bào mòn giá trị thực, giá trị hiện tại thực của các lần trả gốc giảm xuống. Hai tác động này bù trừ cho nhau, vì thế khoản vay danh nghĩa không làm thay đổi đáng kể giá trị dự án khi lãi suất đã phản ánh đúng lạm phát. "Increase in tax liabilities" là tác động riêng ở phía dòng tiền hoạt động (khấu hao theo giá gốc làm lá chắn thuế mất giá trị thực), không phải thứ mà phần gốc vay bù trừ. "Increase in depreciation allowance" sai vì khấu hao tính trên nguyên giá lịch sử, lạm phát không làm nó tăng. "Increase in cash receipts" là doanh thu danh nghĩa tăng theo giá, thuộc dòng tiền hoạt động chứ không liên quan tới cơ cấu trả nợ.

Đáp án đúng: "(iii) It increases in nominal terms". Theo hiệu ứng Fisher, (1 + r danh nghĩa) = (1 + r thực) × (1 + lạm phát), nên lạm phát kỳ vọng đẩy lãi suất danh nghĩa của nợ và tỷ suất yêu cầu của vốn chủ sở hữu lên; WACC là bình quân gia quyền của các chi phí đó nên WACC danh nghĩa tăng. Ví dụ WACC thực 6% và lạm phát 4% thì WACC danh nghĩa là 1,06 × 1,04 − 1 ≈ 10,24%. "(i) It remains unchanged" sai vì WACC danh nghĩa thay đổi theo lạm phát. "(ii) It decreases in real terms" sai vì về nguyên tắc WACC thực giữ nguyên, nhà đầu tư vẫn đòi cùng mức bù thực; chỉ có trường hợp phụ là lá chắn thuế tính trên lãi danh nghĩa làm chi phí nợ thực sau thuế giảm nhẹ, đó không phải tác động chính. "Both (ii) and (iii)" sai vì chứa mệnh đề (ii) không đúng. Hệ quả cho thẩm định: dòng tiền danh nghĩa chiết khấu bằng WACC danh nghĩa, dòng tiền thực bằng WACC thực.

Đáp án đúng: "NPV remains zero". Với người đi vay, khoản vay là dòng tiền vào ban đầu, các khoản trả gốc và lãi là dòng ra; nếu chiết khấu bằng chính chi phí nợ (lãi suất danh nghĩa của khoản vay, vốn đã chứa kỳ vọng lạm phát) thì giá trị hiện tại các khoản trả đúng bằng số tiền vay. Ví dụ vay 100, lãi 10%, trả 110 sau một năm: NPV = 100 − 110 / 1,10 = 100 − 100 = 0. Lạm phát làm lãi suất danh nghĩa và chi phí nợ tăng cùng nhau nên kết quả vẫn bằng 0. "NPV becomes positive" chỉ xảy ra khi chiết khấu ở mức cao hơn lãi vay, ví dụ 15%: 100 − 110 / 1,15 ≈ +4,35, tức khoản vay rẻ hơn thị trường. "NPV becomes negative" là kết quả khi chiết khấu thấp hơn lãi vay, ví dụ 5%: 100 − 110 / 1,05 ≈ −4,76. "NPV fluctuates unpredictably" sai vì phép tính cho một kết quả xác định bằng 0.

Đáp án đúng: "No taxes and no credit sales/purchases". Hai cách tiếp cận cho cùng NPV khi dòng tiền danh nghĩa chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa và dòng tiền thực chiết khấu bằng lãi suất thực, với điều kiện mọi khoản mục biến động đúng theo lạm phát chung. Thuế phá vỡ sự tương đương vì khấu hao tính trên nguyên giá không tăng theo lạm phát, còn bán chịu và mua chịu tạo ra khoản phải thu, phải trả cố định theo giá danh nghĩa nên giá trị thực bị lạm phát bào mòn; vì thế giả định cần có là không có thuế và không có mua bán chịu. "Inflation rates are constant" chưa đủ: dù lạm phát cố định, thuế và vốn lưu động vẫn làm hai kết quả lệch nhau. "Both methods yield identical results" là kết luận của sự tương đương chứ không phải giả định để đạt được nó. "Tax rates remain unchanged" sai vì thuế suất ổn định vẫn không giải quyết được việc lá chắn thuế khấu hao danh nghĩa bị lạm phát làm giảm giá trị thực.

Đáp án đúng: "Negative impact". Khi phải thu bằng 10% doanh thu năm, mỗi năm có 10% doanh thu chưa thu được tiền mà phải chờ sang năm sau. Lạm phát dương làm doanh thu danh nghĩa tăng nên số dư phải thu tăng theo, phần tăng thêm là khoản đầu tư bị kẹt lại. Ví dụ doanh thu thực 1000, lạm phát 10%: năm 1 doanh thu danh nghĩa 1100, phải thu 110; năm 2 doanh thu 1210, phải thu 121; tiền thu năm 2 = 1210 − 121 + 110 = 1199, thấp hơn doanh thu 11, và giá trị thực chỉ còn 1199 / 1,21 ≈ 990,9 < 1000. Vậy lạm phát làm giảm giá trị hiện tại của tiền thu. "Positive impact" nhầm doanh thu danh nghĩa tăng với giá trị thực tăng, quên rằng tiền thu trễ bị lạm phát bào mòn. "No impact" chỉ đúng khi bán thu tiền ngay (không có phải thu) hoặc lạm phát bằng 0. "Unpredictable impact" sai vì như phép tính trên, chiều tác động xác định được và luôn là bất lợi.

Đáp án đúng: "Tax savings". Khi có lạm phát, khoản tiết kiệm thuế từ khấu hao (depreciation tax shield, lá chắn thuế khấu hao) được tính trên nguyên giá lịch sử của tài sản nên giữ cố định theo danh nghĩa, không tăng theo giá cả; trong khi đó suất chiết khấu danh nghĩa tăng theo hiệu ứng Fisher, nên hiện giá của khoản tiết kiệm thuế giảm. Ví dụ khấu hao 100 mỗi năm, thuế 20% cho tiết kiệm thuế 20 mỗi năm dù lạm phát cao hay thấp, nhưng bị chiết khấu bằng suất cao hơn nên giá trị thực nhỏ đi. "Gross profit" thường tăng theo lạm phát vì doanh thu và chi phí đều tăng giá, nên hiện giá về cơ bản giữ nguyên. "Interest payments" và "Principal repayments" là dòng tài trợ, không được đưa vào dòng tiền dự án vì chi phí tài trợ đã nằm trong suất chiết khấu; xét riêng thì giá trị thực của các khoản trả nợ cố định danh nghĩa cũng giảm, nhưng đó là lợi ích cho bên vay chứ không phải thành phần dòng tiền dự án mà câu hỏi nhắm tới.

Đáp án đúng: "Both (ii) and (iii)". Nguyên tắc nhất quán: dòng tiền danh nghĩa chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, dòng tiền thực chiết khấu bằng lãi suất thực, liên hệ qua phương trình Fisher (1 + danh nghĩa) = (1 + thực) × (1 + lạm phát); ví dụ lãi suất thực 5%, lạm phát 4% thì lãi suất danh nghĩa = 1,05 × 1,04 − 1 = 9,2%. "(ii) Using real prices without considering inflation" dẫn tới chọn sai vì dòng tiền thực bị đem chiết khấu bằng chi phí vốn danh nghĩa vốn đã chứa lạm phát, NPV bị đánh giá thấp và dự án tốt có thể bị bác. "(iii) Using constant prices with nominal cash flows" trộn giá cố định với dòng tiền danh nghĩa trong cùng một mô hình, làm dòng tiền và suất chiết khấu không cùng hệ, NPV sai. Vì cả hai đều gây chọn sai nên phương án gộp đúng. "(i) Using nominal prices with inflation adjustment" là cách làm đúng: giá danh nghĩa đã tính lạm phát, chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, nên không dẫn tới chọn sai.

Đáp án đúng: "Higher tax liabilities". Khấu hao tính trên nguyên giá lịch sử nên khoản khấu hao hàng năm cố định theo giá danh nghĩa, trong khi doanh thu và chi phí tăng theo lạm phát; lá chắn thuế khấu hao (khấu hao × T) vì thế mất dần giá trị thực, thu nhập chịu thuế danh nghĩa phình ra và thuế thực phải nộp tăng. Ví dụ khấu hao 100 mỗi năm, T = 20%, lạm phát 10% thì lá chắn thuế 20 của năm 3 chỉ còn 20 / 1,1^3 ≈ 15 theo giá năm gốc. "Lower tax liabilities" sai vì nói ngược chiều; chỉ khi khấu hao được chỉ số hoá theo lạm phát thì lá chắn thuế mới giữ được giá trị thực. "No change in tax liabilities" sai vì lạm phát làm thu nhập danh nghĩa tăng trong khi khoản khấu hao được trừ đứng yên. "Increased project costs" sai vì chi phí đầu tư đã phát sinh từ đầu không đổi; cái thay đổi là gánh nặng thuế, làm dòng tiền sau thuế giảm chứ không làm chi phí dự án tăng.