Câu hỏi: BKG303 Thẩm định dự án đầu tư – Bộ ôn tập thi lại số 1

Đáp án đúng: "Competitive capital rationing". Khi quỹ vốn có hạn, competitive capital rationing (phân bổ vốn cạnh tranh) buộc các dự án và các đơn vị cạnh tranh nhau giành vốn, được xếp hạng theo NPV, PI hoặc giá trị tạo ra trên mỗi đồng vốn, nhờ đó chỉ những dự án tốt nhất được cấp tiền; điều kiện để cơ chế này công bằng là các đơn vị dùng chuẩn đánh giá thống nhất. "Fixed interest rates" là một điều khoản của hợp đồng vay, quyết định chi phí nợ chứ không phải cơ chế chọn dự án. "Equal distribution of funds" chia đều vốn bất kể chất lượng dự án, nên dự án kém vẫn có tiền còn dự án tốt lại thiếu vốn. "Random project selection" chọn ngẫu nhiên, hoàn toàn không dựa trên tiêu chí giá trị, nên không thể bảo đảm dự án tốt nhất được tài trợ.

Đáp án đúng: "Identifying the relevant risk factors". APT (Arbitrage Pricing Theory, lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch của Ross) viết lợi suất kỳ vọng E(Ri) = Rf + βi1 × λ1 + βi2 × λ2 + … + βik × λk, trong đó mỗi λ là phần bù cho một nhân tố rủi ro; nhưng lý thuyết không chỉ ra đó là những nhân tố nào (lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất, giá dầu…) hay có bao nhiêu nhân tố, nên khó nhất là xác định đúng bộ nhân tố liên quan. "Estimating the market risk premium" là khó khăn đặc trưng của CAPM một nhân tố; APT phải ước lượng nhiều phần bù nhân tố chứ không xoay quanh một phần bù thị trường. "Calculating the beta coefficient" chỉ là bước hồi quy kỹ thuật, làm được ngay khi đã biết nhân tố. "Determining the risk-free rate" là đầu vào chung của mọi mô hình và quan sát được từ lợi suất trái phiếu chính phủ, nên không phải thách thức riêng của APT.

Đáp án đúng: "The allocation of funds within different divisions of a firm". Internal capital market (thị trường vốn nội bộ) là cơ chế trụ sở chính của doanh nghiệp nhiều bộ phận thu gom dòng tiền từ các đơn vị rồi phân bổ lại cho những bộ phận và dự án có cơ hội đầu tư tốt nhất, thay vì để từng bộ phận tự huy động vốn bên ngoài. Ưu điểm là trụ sở có thông tin tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài, nhược điểm là có thể sinh trợ cấp chéo cho bộ phận yếu. "A market where companies trade their stocks" sai vì đó là thị trường chứng khoán, một thị trường vốn bên ngoài doanh nghiệp. "A government-regulated investment platform" sai vì thị trường vốn nội bộ là cơ chế quản trị bên trong doanh nghiệp, không do nhà nước vận hành hay điều tiết. "An external investment firm" sai vì quỹ hay công ty đầu tư là bên cung cấp vốn từ bên ngoài, trái với tính nội bộ của khái niệm.

Đáp án đúng: "Capital rationing should not exist in perfect market". Theo lý thuyết, trong perfect market (thị trường vốn hoàn hảo: không chi phí giao dịch, thông tin cân xứng, ai cũng vay được ở lãi suất thị trường) doanh nghiệp luôn huy động đủ vốn cho mọi dự án có NPV dương, nên capital rationing (giới hạn ngân sách vốn) không có lý do tồn tại; nó chỉ xuất hiện khi thị trường bất hoàn hảo (hard rationing) hoặc khi ban quản lý tự đặt trần (soft rationing). "Capital rationing is always necessary" sai vì khi vốn dồi dào, chấp nhận mọi dự án NPV > 0 mới tối đa hoá giá trị, còn đặt trần chỉ làm mất giá trị. "Market imperfections increase the need for capital rationing" gần với thực tế (bất hoàn hảo là nguồn gốc của hard rationing) nhưng không phải dự đoán lý thuyết được hỏi, vốn nói về thị trường hoàn hảo. "Perfect markets require capital rationing" đảo ngược kết luận: thị trường hoàn hảo chính là điều kiện để không cần giới hạn vốn.

Đáp án đúng: "It estimates the cost of capital considering risk". CAPM (Capital Asset Pricing Model, mô hình định giá tài sản vốn) cho tỷ suất sinh lời yêu cầu re = rf + β(rm − rf), tức lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro hệ thống tỷ lệ với beta; trong mô hình DCF (chiết khấu dòng tiền), con số này là chi phí vốn chủ sở hữu đưa vào WACC hoặc dùng trực tiếp làm suất chiết khấu, nhờ đó suất chiết khấu phản ánh đúng mức rủi ro của dự án. "It simplifies cash flow forecasting" sai vì CAPM chỉ tác động đến mẫu số là suất chiết khấu, không làm gì với việc dự báo dòng tiền ở tử số. "It provides a static discount rate" không phải lợi ích: CAPM cho suất chiết khấu thay đổi theo beta và điều kiện thị trường, còn dùng một suất cố định cho mọi dự án mới là sai lầm cần tránh. "It eliminates project risks" sai vì CAPM chỉ định giá rủi ro chứ không loại bỏ được rủi ro nào; rủi ro vẫn còn nguyên, chỉ được bù bằng tỷ suất yêu cầu cao hơn.

Đáp án đúng: "To determine the profitability of projects". WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) là lãi suất chiết khấu và mức sinh lời tối thiểu (hurdle rate) để tính NPV; ước lượng sai WACC thì NPV sai và quyết định chấp nhận hay loại dự án có thể đảo chiều. Ví dụ đầu tư 1.000 thu về 1.120 sau một năm: với WACC 10%, NPV = 1.120 / 1,1 − 1.000 = 1.018,18 − 1.000 = +18,18; với WACC 14%, NPV = 1.120 / 1,14 − 1.000 = 982,46 − 1.000 = −17,54, cùng dự án nhưng kết luận ngược nhau. "To ensure accurate cash flow projections" sai vì dự báo dòng tiền là bước riêng ở tử số, WACC nằm ở mẫu số và không làm dòng tiền chính xác hơn. "To minimize tax liabilities" sai vì WACC có dùng chi phí nợ sau thuế nhưng việc ước lượng nó không làm giảm thuế phải nộp. "To enhance managerial discretion" ngược lại với mục đích: một WACC đúng giúp quyết định khách quan, giảm chỗ cho tuỳ tiện của nhà quản lý.

Đáp án đúng: "By creating pressure to present overly optimistic performance predictions". Khi vốn bị phân bổ hạn chế (capital rationing), các bộ phận phải cạnh tranh để giành phần ngân sách có hạn, và dự án được xếp hạng theo NPV hay chỉ số sinh lời dựa trên dự báo do chính người đề xuất lập. Điều đó tạo động cơ thổi phồng doanh thu, hạ thấp chi phí để dự án lọt vào danh sách được duyệt, một dạng thiên lệch lạc quan và vấn đề người đại diện (agency problem); vì thế doanh nghiệp cần hậu kiểm (post-audit) để so dự báo với thực tế. "By reducing project budgets" là bản chất của rationing chứ không phải cơ chế dẫn đến báo cáo sai. "By increasing competition among managers" là bối cảnh có thật, nhưng tự cạnh tranh không phải hành vi sai lệch; điều câu hỏi hỏi là áp lực dẫn tới dự báo lạc quan quá mức. "By extending project timelines" không liên quan, vì giới hạn vốn có thể làm hoãn dự án nhưng không tạo động cơ khai sai số liệu.

Đáp án đúng: "The project adds value to the firm.". Profitability Index (chỉ số sinh lời) PI = giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai / vốn đầu tư ban đầu; PI > 1 tương đương PV > I0, tức NPV = PV − I0 > 0, nên dự án làm tăng giá trị doanh nghiệp. Ví dụ PV = 120, I0 = 100: PI = 120 / 100 = 1,2 và NPV = 120 − 100 = 20 > 0. "The project should be rejected." ngược quy tắc quyết định: chỉ bác khi PI < 1. "The project's IRR is negative." sai vì PI > 1 nghĩa là dự án sinh lời cao hơn chi phí vốn dùng để chiết khấu, tức IRR lớn hơn chi phí vốn chứ không âm. "The project's payback period is longer than its life." sai: nếu đến hết vòng đời mà dòng tiền cộng dồn còn chưa bù được vốn thì ngay cả tổng chưa chiết khấu đã nhỏ hơn I0, PV càng nhỏ hơn, nên PI < 1.

Đáp án đúng: "Certainty equivalent method". Hai kỹ thuật điều chỉnh rủi ro cơ bản trong ngân sách vốn là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu (RADR) và certainty equivalent (tương đương chắc chắn): phương pháp sau nhân mỗi dòng tiền dự kiến với hệ số α_t ≤ 1 để có khoản tiền chắc chắn tương đương, rồi chiết khấu theo lãi suất phi rủi ro. Ví dụ dòng tiền năm 1 là 100 và α = 0,9 thì khoản chắc chắn tương đương là 90. "Real options analysis" sai vì đây là kỹ thuật nâng cao định giá sự linh hoạt của nhà quản lý (mở rộng, trì hoãn, từ bỏ dự án), không phải cách điều chỉnh rủi ro cơ bản. "Economic value added" sai vì EVA (giá trị kinh tế gia tăng) là thước đo hiệu quả hoạt động theo kỳ, bằng lợi nhuận hoạt động sau thuế trừ chi phí sử dụng vốn, không dùng để điều chỉnh rủi ro dự án. "Payback period method" sai vì thời gian hoàn vốn chỉ là tiêu chí thanh khoản thô, đôi khi dùng để sàng lọc dự án rủi ro, nhưng không điều chỉnh dòng tiền hay tỷ suất chiết khấu theo rủi ro.

Đáp án đúng: "Market research". Sản phẩm mới chưa có lịch sử bán hàng, nên các kỹ thuật chuỗi thời gian vốn ngoại suy từ số liệu quá khứ không có dữ liệu để chạy; cách phù hợp là market research (nghiên cứu thị trường): khảo sát người tiêu dùng, bán thử ở thị trường thử nghiệm, phỏng vấn nhóm khách hàng để ước lượng nhu cầu và mức giá chấp nhận được. "Exponential smoothing" (san bằng mũ) cần chuỗi doanh số quá khứ để gán trọng số giảm dần cho các quan sát cũ, nên không áp được khi chưa từng bán. "Moving average methods" (trung bình trượt) lấy bình quân các kỳ gần nhất, cũng đòi hỏi dữ liệu lịch sử, hợp với sản phẩm đã ổn định. "Judgmental methods" (phương pháp phán đoán, như ý kiến chuyên gia hay Delphi) có thể bổ trợ khi thiếu dữ liệu, nhưng dựa vào nhận định chủ quan của người trong ngành chứ không đo trực tiếp phản ứng của khách hàng với sản phẩm chưa có trên thị trường, nên kém phù hợp hơn.

Đáp án đúng: "Betas derived are stable over time". Khi dùng CAPM trong thẩm định, beta được ước lượng từ dữ liệu quá khứ (hồi quy suất sinh lời cổ phiếu theo suất sinh lời thị trường) rồi áp cho dòng tiền nhiều năm tương lai, tức ngầm giả định beta ổn định theo thời gian; nếu cơ cấu kinh doanh hay đòn bẩy tài chính thay đổi thì beta lịch sử không còn đại diện và chi phí vốn bị sai. "All projects have identical risk levels" sai vì CAPM chính là công cụ để phân biệt rủi ro hệ thống của từng dự án qua beta riêng. "Market risk can be diversified away" sai vì CAPM giả định ngược lại: chỉ rủi ro riêng đa dạng hoá được, còn rủi ro thị trường thì không. "The risk-free rate is constant" không phải giả định then chốt; lãi suất phi rủi ro được lấy theo mức hiện hành lúc thẩm định và có thể cập nhật, nên nó ít ảnh hưởng tới tính hợp lệ của kết quả hơn độ ổn định của beta.

Đáp án đúng: "Both (i) and (ii)". Kiểm định thực nghiệm của Fama và French cho thấy quan hệ giữa beta và lợi suất thực tế phẳng hơn SML mà CAPM dự báo: cổ phiếu beta cao kiếm được ít hơn mức CAPM dự báo, cổ phiếu beta thấp kiếm được nhiều hơn. Vì vậy chi phí vốn cổ phần tính theo r_e = r_f + β × phần bù thị trường bị ước lượng quá cao với doanh nghiệp beta cao và quá thấp với doanh nghiệp beta thấp; hai ông đề xuất thêm nhân tố quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường. "(i) CAPM's estimate of cost of equity capital is biased upward for high beta firms" đúng nhưng chỉ là một nửa của phát hiện. "(ii) CAPM's estimate of cost of equity capital is biased downward for low beta firms" cũng đúng nhưng chưa đủ, vì sai lệch xảy ra ở cả hai đầu. "(iii) CAPM's estimate of cost of equity capital is accurate for all firms" sai vì nó phủ nhận chính thách thức thực nghiệm mà câu hỏi nói tới.

Đáp án đúng: "Risk transfer". Quy trình quản lý rủi ro trong project finance (tài trợ dự án) gồm nhận diện rủi ro, đánh giá, rồi phân bổ hay chuyển giao rủi ro cho bên có khả năng kiểm soát và gánh chịu tốt nhất, và giảm thiểu phần còn lại: rủi ro xây dựng chuyển cho nhà thầu qua hợp đồng EPC giá cố định, rủi ro thị trường chuyển cho bên bao tiêu qua hợp đồng mua dài hạn, rủi ro thiên tai chuyển cho công ty bảo hiểm. "Risk elimination" không phải một bước thực tế vì rủi ro của dự án không thể xoá bỏ hoàn toàn, chỉ có thể phân bổ và giảm nhẹ. "Risk creation" không phải mục tiêu nào của quản lý rủi ro, quy trình nhằm kiểm soát chứ không tạo thêm rủi ro. "Risk aversion" (ngại rủi ro) là thái độ của nhà đầu tư hay người cho vay đối với rủi ro, không phải một bước trong quy trình.

Đáp án đúng: "Supply risk". Câu hỏi phủ định: cần tìm rủi ro không đặc trưng cho giai đoạn xây dựng. Trong thẩm định dự án, nhất là dự án tài trợ theo dự án, rủi ro thường được chia theo giai đoạn: giai đoạn xây dựng gồm rủi ro thiết kế, cấp phép, công nghệ, chậm tiến độ và vượt chi phí; giai đoạn vận hành gồm rủi ro nguồn cung đầu vào, thị trường đầu ra và vận hành. Supply risk (rủi ro nguồn cung), tức thiếu hoặc tăng giá nguyên liệu, nhiên liệu cho sản xuất, phát sinh chủ yếu khi dự án đã đi vào hoạt động, nên là đáp án. "Technology risk" thuộc giai đoạn xây dựng vì công nghệ được lắp đặt có thể không đạt công suất hay thông số thiết kế. "Planning risk" thuộc giai đoạn xây dựng vì liên quan đến giấy phép, quy hoạch, phê duyệt trước và trong khi thi công. "Construction risk" hiển nhiên thuộc giai đoạn này: chậm tiến độ, vượt dự toán, lỗi thi công.

Đáp án đúng: "IRR is the discount rate at which NPV equals zero". IRR (Internal Rate of Return, tỷ suất hoàn vốn nội bộ) được định nghĩa là suất chiết khấu r làm cho Σ CFt/(1 + r)^t − I0 = 0. Với dòng tiền thông thường (một khoản chi ban đầu rồi toàn dòng thu), đường NPV theo suất chiết khấu dốc xuống và cắt trục hoành đúng một lần tại IRR, nên NPV dương khi chi phí vốn nhỏ hơn IRR và âm khi lớn hơn; hai tiêu chí cho cùng kết luận chấp nhận hay bác bỏ một dự án độc lập. "NPV is always higher than IRR" vô nghĩa vì NPV đo bằng tiền còn IRR đo bằng phần trăm, không so sánh được. "IRR is always lower than NPV" sai vì cùng lý do khác đơn vị đo. "NPV equals the initial investment" sai vì NPV là hiện giá dòng thu trừ vốn đầu tư; nó chỉ bằng vốn đầu tư trong trường hợp đặc biệt hiện giá dòng thu gấp đôi vốn, không phải quan hệ chung.

Đáp án đúng: "Both (ii) and (iii)". Nguyên tắc nhất quán: dòng tiền danh nghĩa chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, dòng tiền thực chiết khấu bằng lãi suất thực, liên hệ qua phương trình Fisher (1 + danh nghĩa) = (1 + thực) × (1 + lạm phát); ví dụ lãi suất thực 5%, lạm phát 4% thì lãi suất danh nghĩa = 1,05 × 1,04 − 1 = 9,2%. "(ii) Using real prices without considering inflation" dẫn tới chọn sai vì dòng tiền thực bị đem chiết khấu bằng chi phí vốn danh nghĩa vốn đã chứa lạm phát, NPV bị đánh giá thấp và dự án tốt có thể bị bác. "(iii) Using constant prices with nominal cash flows" trộn giá cố định với dòng tiền danh nghĩa trong cùng một mô hình, làm dòng tiền và suất chiết khấu không cùng hệ, NPV sai. Vì cả hai đều gây chọn sai nên phương án gộp đúng. "(i) Using nominal prices with inflation adjustment" là cách làm đúng: giá danh nghĩa đã tính lạm phát, chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, nên không dẫn tới chọn sai.

Đáp án đúng: "By performing sensitivity analysis". Sensitivity analysis (phân tích độ nhạy) thay đổi từng biến then chốt như sản lượng, giá bán, chi phí biến đổi trong một biên độ, giữ nguyên các biến khác, để xem NPV thay đổi bao nhiêu và tìm điểm mà NPV = 0; nhờ đó người ra quyết định biết biến nào cần dự báo kỹ hoặc quản lý chặt. "By ignoring them" sai vì bỏ qua bất định khiến quyết định dựa trên một ước tính điểm có thể lệch xa thực tế. "By using a constant discount rate" sai vì đó là một giả định đơn giản hoá của NPV chứ không phải cách xử lý rủi ro, thậm chí còn bị xem là hạn chế khi rủi ro thay đổi theo thời gian. "By setting fixed cash flows" sai vì cố định dòng tiền chỉ gán cho dự án một con số chắc chắn giả tạo, không đo được mức độ bất định của nó.

Đáp án đúng: "Higher tax liabilities". Khấu hao tính trên nguyên giá lịch sử nên khoản khấu hao hàng năm cố định theo giá danh nghĩa, trong khi doanh thu và chi phí tăng theo lạm phát; lá chắn thuế khấu hao (khấu hao × T) vì thế mất dần giá trị thực, thu nhập chịu thuế danh nghĩa phình ra và thuế thực phải nộp tăng. Ví dụ khấu hao 100 mỗi năm, T = 20%, lạm phát 10% thì lá chắn thuế 20 của năm 3 chỉ còn 20 / 1,1^3 ≈ 15 theo giá năm gốc. "Lower tax liabilities" sai vì nói ngược chiều; chỉ khi khấu hao được chỉ số hoá theo lạm phát thì lá chắn thuế mới giữ được giá trị thực. "No change in tax liabilities" sai vì lạm phát làm thu nhập danh nghĩa tăng trong khi khoản khấu hao được trừ đứng yên. "Increased project costs" sai vì chi phí đầu tư đã phát sinh từ đầu không đổi; cái thay đổi là gánh nặng thuế, làm dòng tiền sau thuế giảm chứ không làm chi phí dự án tăng.

Đáp án đúng: "To accurately reflect the opportunity cost of capital". Lãi suất phi rủi ro là điểm xuất phát của chi phí vốn chủ theo CAPM và của WACC; vì đường cong lợi suất thường dốc lên, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm và 20 năm có thể chênh nhau đáng kể. Dự án kéo dài 20 năm thì nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội đầu tư không rủi ro dài hạn tương ứng, nên dùng lợi suất trái phiếu có kỳ hạn khớp với vòng đời dự án mới phản ánh đúng opportunity cost of capital (chi phí cơ hội của vốn) và tránh chiết khấu quá thấp hay quá cao. "To minimize tax liabilities" sai vì việc chọn kỳ hạn lãi suất không tác động tới thuế phải nộp. "To simplify the WACC calculation" sai vì chọn kỳ hạn nào thì khối lượng tính toán cũng như nhau, mục đích là chính xác chứ không phải đơn giản. "To increase project cash flows" sai vì lãi suất phi rủi ro chỉ nằm trong lãi suất chiết khấu, không làm thay đổi dòng tiền dự án.

Đáp án đúng: "$84,000". Dòng tiền hoạt động sau thuế = (doanh thu tăng thêm + tiết kiệm chi phí − khấu hao) × (1 − thuế suất) + khấu hao. Tính từng bước: lợi ích trước thuế 100.000 + 20.000 = 120.000 USD; trừ khấu hao 30.000 được lợi nhuận chịu thuế 90.000 USD; thuế 40% là 36.000 USD nên lợi nhuận sau thuế 54.000 USD; cộng lại khấu hao 30.000 vì đó là chi phí không bằng tiền, được 84.000 USD. Cách khác: 120.000 × 0,6 + 30.000 × 0,4 = 72.000 + 12.000 = 84.000 USD, trong đó 12.000 là lá chắn thuế khấu hao. "$120,000" là lợi ích trước thuế, quên cả thuế. "$90,000" là lợi nhuận trước thuế sau khi trừ khấu hao, quên tính thuế và quên cộng lại khấu hao. "$54,000" là lợi nhuận sau thuế, quên cộng lại khấu hao vốn không phải dòng tiền chi ra.