Câu hỏi: BKG303 Thẩm định dự án đầu tư – Bộ ôn tập cuối kỳ số 1

Đáp án đúng: "Capital rationing should not exist in perfect market". Theo lý thuyết, trong perfect market (thị trường vốn hoàn hảo: không chi phí giao dịch, thông tin cân xứng, ai cũng vay được ở lãi suất thị trường) doanh nghiệp luôn huy động đủ vốn cho mọi dự án có NPV dương, nên capital rationing (giới hạn ngân sách vốn) không có lý do tồn tại; nó chỉ xuất hiện khi thị trường bất hoàn hảo (hard rationing) hoặc khi ban quản lý tự đặt trần (soft rationing). "Capital rationing is always necessary" sai vì khi vốn dồi dào, chấp nhận mọi dự án NPV > 0 mới tối đa hoá giá trị, còn đặt trần chỉ làm mất giá trị. "Market imperfections increase the need for capital rationing" gần với thực tế (bất hoàn hảo là nguồn gốc của hard rationing) nhưng không phải dự đoán lý thuyết được hỏi, vốn nói về thị trường hoàn hảo. "Perfect markets require capital rationing" đảo ngược kết luận: thị trường hoàn hảo chính là điều kiện để không cần giới hạn vốn.

Đáp án đúng: "They help understand expected outcomes and their reliability". Sensitivity analysis (phân tích độ nhạy) thay đổi từng biến đầu vào như tỷ giá, giá bán, chi phí hay thuế nước sở tại để xem NPV thay đổi bao nhiêu, còn scenario analysis (phân tích kịch bản) thay đổi đồng thời nhiều biến theo các kịch bản xấu, cơ sở và tốt; nhờ vậy nhà đầu tư thấy được kết quả kỳ vọng và mức độ tin cậy của con số đó trước các giả định bất định. "They eliminate risks" sai vì hai công cụ này chỉ đo lường và làm lộ rủi ro, không loại bỏ được rủi ro chính trị hay tỷ giá; muốn giảm rủi ro phải dùng phòng ngừa, bảo hiểm hoặc cấu trúc tài trợ. "They provide a single outcome" sai vì bản chất của chúng là tạo ra một dải kết quả, chính con số NPV đơn lẻ mới là thứ chúng bổ sung. "They focus solely on domestic factors" sai vì với đầu tư nước ngoài, các biến quan trọng nhất đưa vào phân tích lại là yếu tố quốc tế như tỷ giá, lạm phát nước sở tại, hạn chế chuyển lợi nhuận và rủi ro chính trị.

Đáp án đúng: "To ensure accurate NPV calculations". Thuế thu nhập doanh nghiệp là một dòng tiền ra thật, nên NPV phải được tính trên after-tax cash flows (dòng tiền sau thuế): dòng tiền hoạt động = EBIT × (1 − T) + khấu hao, trong đó khấu hao tạo ra tax shield (lá chắn thuế) bằng khấu hao × T; bỏ qua thuế sẽ làm NPV bị phóng đại và có thể dẫn tới chấp nhận một dự án thực ra không đáng làm. "To inflate cash flows" sai vì mục đích là phản ánh đúng dòng tiền, còn tính thuế thực ra làm dòng tiền nhỏ đi chứ không thổi phồng nó. "To minimize project risks" sai vì xét thuế không làm rủi ro của dự án giảm đi; rủi ro được xử lý bằng phân tích độ nhạy, phân tích kịch bản hay điều chỉnh tỷ suất chiết khấu. "To simplify financial modeling" sai vì đưa thuế vào làm mô hình phức tạp hơn (thuế suất biên, lịch khấu hao, ưu đãi thuế, chuyển lỗ), không đơn giản hơn.

Đáp án đúng: "The complexity of the model". Dạng time-varying CAPM (CAPM biến thiên theo thời gian, còn gọi conditional CAPM) cho beta và market risk premium (phần bù rủi ro thị trường) thay đổi theo từng giai đoạn, nên người dùng phải mô hình hoá cả cách các tham số này dịch chuyển, chẳng hạn ước lượng beta theo cửa sổ trượt hoặc theo biến trạng thái của nền kinh tế; số tham số tăng mạnh và kết quả nhạy với cách chọn mô hình, đó là trở ngại chính khi áp dụng. "The simplicity of the model" sai vì sự đơn giản là ưu điểm của CAPM tĩnh một kỳ, chính dạng biến thiên theo thời gian mới đánh mất nó. "The lack of historical data" không phải trở ngại cốt lõi: chuỗi lợi suất lịch sử ở thị trường phát triển khá dồi dào, cái khó là mô hình hoá sự biến động của tham số chứ không phải thiếu số liệu. "The need for perfect market integration" là giả định liên quan tới việc chọn CAPM toàn cầu hay CAPM nội địa khi thẩm định dự án quốc tế, không gắn với việc cho tham số thay đổi theo thời gian.

Đáp án đúng: "Ability to randomly select a number between zero and one". Mô phỏng Monte Carlo (Monte Carlo simulation) lặp lại hàng nghìn lần việc rút ngẫu nhiên giá trị cho các biến đầu vào bất định như giá bán, sản lượng, chi phí; cốt lõi của mọi phần mềm Monte Carlo là bộ sinh số ngẫu nhiên phân phối đều trong khoảng từ 0 đến 1, sau đó số này được chuyển qua hàm phân phối xác suất của từng biến để ra giá trị đầu vào, tính NPV cho mỗi lần chạy và dựng nên phân phối NPV. "Speed of calculation" chỉ là tiện ích giúp chạy nhiều vòng nhanh hơn, không phải thuộc tính làm nên phương pháp, vì mô phỏng chạy chậm vẫn là Monte Carlo. "Integration with accounting software" không liên quan, vì mô phỏng làm việc trên mô hình dòng tiền dự báo chứ không cần nối với sổ sách kế toán. "Visual representation of cash flows" là phần trình bày kết quả như biểu đồ tần suất NPV, có ích cho người đọc nhưng chỉ là đầu ra phụ chứ không phải cơ chế cốt lõi.

Đáp án đúng: "It requires an accurate beta estimate". CAPM cho tỷ suất yêu cầu của dự án k = rf + β × (rm − rf); muốn dùng nó làm suất chiết khấu điều chỉnh rủi ro thì phải ước lượng beta của chính dự án, mà dự án không có giá giao dịch nên thường phải mượn beta của công ty tương đồng (pure-play) rồi điều chỉnh đòn bẩy, rất dễ sai; beta sai kéo theo suất chiết khấu sai và NPV sai. "It ignores systematic risk" sai vì CAPM chính là mô hình đo systematic risk (rủi ro hệ thống) qua beta; thứ nó bỏ qua là rủi ro phi hệ thống đa dạng hoá được. "It cannot be applied to multi-period projects" sai: CAPM là mô hình một kỳ nhưng vẫn được dùng để ước suất chiết khấu cho dòng tiền nhiều năm khi giả định beta và lãi suất ổn định. "It assumes all projects have identical risk" sai: ngược lại, CAPM cho phép mỗi dự án có beta và suất chiết khấu riêng; giả định rủi ro như nhau là lỗi của việc dùng một WACC chung cho mọi dự án.

Đáp án đúng: "Historical prices". Đây là câu phủ định. Trong thẩm định dự án, dòng tiền tương lai được ước tính theo hai cách nhất quán: theo nominal prices (giá danh nghĩa, đã gồm lạm phát kỳ vọng) rồi chiết khấu bằng lãi suất danh nghĩa, hoặc theo real prices (giá thực) rồi chiết khấu bằng lãi suất thực, hai suất liên hệ qua phương trình Fisher (1 + danh nghĩa) = (1 + thực)(1 + lạm phát). Historical prices (giá lịch sử) là giá đã xảy ra trong quá khứ, không phản ánh dòng tiền tương lai nên không phải cơ sở để định giá dự án. "Nominal prices" là phương pháp được nêu, dùng khi muốn mô hình hoá dòng tiền theo đơn vị tiền của từng năm, nên không được chọn. "Real prices" cũng là phương pháp được nêu, dùng khi loại lạm phát ra khỏi cả dòng tiền lẫn lãi suất. "Constant prices" (giá cố định) thực chất là tên gọi khác của giá thực, tức giá quy về sức mua của năm gốc, nên cũng là phương pháp hợp lệ chứ không phải đáp án.

Đáp án đúng: "The risk-free rate". Theo phương pháp certainty equivalent (CE, tương đương chắc chắn), mỗi dòng tiền rủi ro được nhân với hệ số α_t (từ 0 đến 1) để quy về khoản tiền chắc chắn mà người ra quyết định coi là ngang giá; vì rủi ro đã được loại khỏi tử số nên mẫu số chỉ còn giá trị thời gian của tiền: NPV = Σ α_t × CF_t / (1 + r_f)^t. "The WACC" sai vì WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) đã chứa phần bù rủi ro của chủ nợ và cổ đông, dùng nó cho dòng tiền đã quy về chắc chắn là trừ rủi ro hai lần. "The firm's cost of capital" sai cùng lý do: đây là tỷ suất yêu cầu có rủi ro của doanh nghiệp, hợp với phương pháp điều chỉnh tỷ suất chiết khấu chứ không hợp với dòng tiền tương đương chắc chắn. "The market rate of return" sai vì lợi suất danh mục thị trường bằng lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro thị trường, nên cũng chứa đúng phần rủi ro mà CE đã loại bỏ.

Đáp án đúng: "Both (ii) and (iii)". Market risk premium (phần bù rủi ro thị trường) bằng E(Rm) − Rf, tức lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường trừ lãi suất phi rủi ro; trong CAPM, E(Ri) = Rf + βi × [E(Rm) − Rf], nên phần bù này là khoản đền bù cho mỗi đơn vị systematic risk (rủi ro hệ thống, đo bằng beta). Vì vậy cả hai phát biểu "(ii) The additional return required for taking on systematic risk" và "(iii) The return on the market portfolio minus the risk-free rate" đều đúng, và phương án gộp cả hai là đầy đủ nhất. "(i) The additional return required for taking on unsystematic risk" sai vì unsystematic risk (rủi ro phi hệ thống, rủi ro riêng của doanh nghiệp) có thể loại bỏ bằng đa dạng hoá danh mục nên thị trường không trả phần bù cho nó. Chọn riêng "(ii) The additional return required for taking on systematic risk" hay riêng "(iii) The return on the market portfolio minus the risk-free rate" thì không sai về nội dung nhưng bỏ sót vế đúng còn lại, nên kém đầy đủ hơn phương án gộp.

Đáp án đúng: "It estimates the cost of capital considering risk". CAPM (Capital Asset Pricing Model, mô hình định giá tài sản vốn) cho tỷ suất sinh lời yêu cầu re = rf + β(rm − rf), tức lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro hệ thống tỷ lệ với beta; trong mô hình DCF (chiết khấu dòng tiền), con số này là chi phí vốn chủ sở hữu đưa vào WACC hoặc dùng trực tiếp làm suất chiết khấu, nhờ đó suất chiết khấu phản ánh đúng mức rủi ro của dự án. "It simplifies cash flow forecasting" sai vì CAPM chỉ tác động đến mẫu số là suất chiết khấu, không làm gì với việc dự báo dòng tiền ở tử số. "It provides a static discount rate" không phải lợi ích: CAPM cho suất chiết khấu thay đổi theo beta và điều kiện thị trường, còn dùng một suất cố định cho mọi dự án mới là sai lầm cần tránh. "It eliminates project risks" sai vì CAPM chỉ định giá rủi ro chứ không loại bỏ được rủi ro nào; rủi ro vẫn còn nguyên, chỉ được bù bằng tỷ suất yêu cầu cao hơn.

Đáp án đúng: "Higher variance decreases the probability". Monte Carlo simulation (mô phỏng Monte Carlo) cho ra phân phối xác suất của NPV với trung bình và phương sai; phương sai càng lớn thì kết quả trải càng rộng quanh trung bình, nên xác suất NPV thực tế rơi đúng vào hoặc sát giá trị trung bình càng nhỏ, tức dự án càng rủi ro. Ví dụ hai dự án cùng NPV trung bình 100 và phân phối chuẩn: với độ lệch chuẩn 10, xác suất NPV nằm trong 90–110 là khoảng 68% (z = 10/10 = 1); với độ lệch chuẩn 50, z = 10/50 = 0,2 nên xác suất chỉ còn khoảng 16%. "Higher variance increases the probability" đảo chiều quan hệ: độ phân tán lớn kéo xác suất quanh trung bình xuống. "Variance has no effect on the probability" sai vì phương sai chính là thước đo mức tập trung quanh trung bình. "Variance makes the probability unpredictable" sai vì xác suất vẫn tính được từ phân phối mô phỏng; phương sai lớn chỉ làm xác suất nhỏ đi chứ không làm nó không xác định được.

Đáp án đúng: "PI is a ratio version of NPV". Profitability Index (chỉ số sinh lời) PI = PV dòng tiền tương lai / vốn đầu tư ban đầu, còn NPV = PV dòng tiền tương lai − vốn đầu tư ban đầu; hai chỉ tiêu dùng cùng dữ liệu và cùng suất chiết khấu, chỉ khác một bên lấy hiệu, một bên lấy tỷ số. Vì thế NPV > 0 tương đương PI > 1. Ví dụ PV dòng tiền là 1.200, vốn đầu tư 1.000 thì NPV = 200 còn PI = 1.200 / 1.000 = 1,2. "PI ignores cash flows" sai vì tử số của PI chính là giá trị hiện tại của dòng tiền dự án. "PI uses a different discount rate" sai vì PI chiết khấu bằng đúng chi phí vốn dùng cho NPV, nếu không hai chỉ tiêu sẽ cho tín hiệu mâu thuẫn. "PI is always less than 1" sai vì PI lớn hơn 1 mỗi khi dự án có NPV dương; PI dưới 1 chỉ xảy ra với dự án có NPV âm, tức dự án đáng bác bỏ.

Đáp án đúng: "FIFO understates COGS with inflation". Khi giá tăng, FIFO (nhập trước xuất trước) tính COGS (cost of goods sold, giá vốn hàng bán) theo những lô hàng mua sớm nhất với giá cũ rẻ hơn, nên COGS thấp hơn chi phí thay thế hiện hành; lợi nhuận kế toán và thuế phải nộp vì thế bị đẩy lên, còn dòng tiền sau thuế giảm. LIFO (nhập sau xuất trước) lấy giá của lô mới nhất nên COGS sát giá hiện hành hơn. "FIFO overstates COGS with inflation" sai vì nói ngược chiều: chi phí cũ thấp hơn giá hiện tại nên FIFO làm COGS thấp đi chứ không cao lên. "LIFO understates COGS with inflation" sai vì LIFO đưa giá mới nhất, cũng là giá cao nhất, vào COGS, nên trong lạm phát nó cho COGS cao hơn FIFO và gần với chi phí thực. "Both FIFO and LIFO are unaffected by inflation" sai vì chính chênh lệch giá giữa các lô do lạm phát tạo ra mới làm hai phương pháp cho COGS khác nhau; chỉ khi giá đứng yên thì hai phương pháp mới cho cùng kết quả.

Đáp án đúng: "the project returns 92 cents in present value for each current dollar invested (cost)". Profitability index (PI, chỉ số sinh lời) = PV dòng tiền vào / chi phí đầu tư ban đầu. PI = 0,92 nghĩa là cứ 1 đô la bỏ ra chỉ thu về 0,92 đô la giá trị hiện tại; ví dụ chi phí 1.000 đô la thì PV lợi ích = 0,92 × 1.000 = 920 đô la, NPV = 920 − 1.000 = −80 đô la, nên dự án bị loại theo quy tắc PI < 1 thì từ chối. "the project's costs (cash outlay) are (is) less than the present value of the project's benefits" sai vì điều đó tương ứng với PI > 1, còn ở đây PV lợi ích (920) nhỏ hơn chi phí (1.000). "the project's NPV is greater than zero" sai vì NPV dương chỉ xảy ra khi PI > 1; với PI = 0,92 thì NPV âm, bằng −0,08 đô la trên mỗi đô la đầu tư. "the project's NPV is greater than 1" là nhầm ngưỡng 1 của PI sang NPV: NPV đo bằng tiền chứ không phải tỷ số, và ở đây NPV còn âm.

Đáp án đúng: "$27,309". Dòng tiền vào đúng bằng tỷ suất yêu cầu 8% nghĩa là NPV bằng 0, nên chi phí đầu tư ban đầu bằng hiện giá các dòng tiền vào. Hệ số chiết khấu năm 8 là 1/1,08^8 = 0,54027; hệ số niên kim 8 năm là (1 − 0,54027)/0,08 = 5,7466, nên hiện giá 4.000 USD mỗi năm = 4.000 × 5,7466 ≈ 22.987 USD. Khoản kết thúc 8.000 USD ở năm 8 có hiện giá 8.000 × 0,54027 ≈ 4.322 USD. Cộng lại 22.987 + 4.322 ≈ 27.309 USD. "$25,149" xấp xỉ kết quả khi chỉ tính niên kim 7 năm (4.000 × 5,2064 ≈ 20.826) rồi cộng 4.322, được khoảng 25.148, tức đếm thiếu một năm dòng tiền đều. "$14,851" bằng 40.000 − 25.149, một phép trừ không có ý nghĩa kinh tế vì đem tổng chưa chiết khấu trừ đi một hiện giá. "$40,000" là tổng dòng tiền chưa chiết khấu 4.000 × 8 + 8.000, quên hẳn giá trị thời gian của tiền.

Đáp án đúng: "Market research". Sản phẩm mới chưa có lịch sử bán hàng, nên các kỹ thuật chuỗi thời gian vốn ngoại suy từ số liệu quá khứ không có dữ liệu để chạy; cách phù hợp là market research (nghiên cứu thị trường): khảo sát người tiêu dùng, bán thử ở thị trường thử nghiệm, phỏng vấn nhóm khách hàng để ước lượng nhu cầu và mức giá chấp nhận được. "Exponential smoothing" (san bằng mũ) cần chuỗi doanh số quá khứ để gán trọng số giảm dần cho các quan sát cũ, nên không áp được khi chưa từng bán. "Moving average methods" (trung bình trượt) lấy bình quân các kỳ gần nhất, cũng đòi hỏi dữ liệu lịch sử, hợp với sản phẩm đã ổn định. "Judgmental methods" (phương pháp phán đoán, như ý kiến chuyên gia hay Delphi) có thể bổ trợ khi thiếu dữ liệu, nhưng dựa vào nhận định chủ quan của người trong ngành chứ không đo trực tiếp phản ứng của khách hàng với sản phẩm chưa có trên thị trường, nên kém phù hợp hơn.

Đáp án đúng: "Sunk costs that have been expensed for tax purposes.". Đây là câu phủ định. Relevant cash flow (dòng tiền liên quan) là dòng tiền tăng thêm phát sinh chỉ vì quyết định thực hiện dự án. Sunk cost (chi phí chìm) đã chi và đã được khấu trừ thuế từ trước sẽ không thay đổi dù dự án có làm hay không, nên không đưa vào phân tích; ví dụ chi phí khảo sát thị trường của năm trước. "Shipping and installation costs." là dòng tiền liên quan vì chỉ phát sinh khi mua thiết bị cho dự án, được vốn hoá vào nguyên giá và tạo khấu hao. "Cannibalization effects." (hiệu ứng ăn mòn doanh thu) là dòng tiền liên quan vì phần doanh thu sản phẩm cũ bị sản phẩm mới lấy mất là thiệt hại tăng thêm do chính dự án gây ra. "Opportunity costs." (chi phí cơ hội) cũng phải tính, ví dụ khoản tiền cho thuê hoặc bán một mảnh đất sẵn có mà dự án sử dụng, vì làm dự án đồng nghĩa với từ bỏ khoản thu đó.

Đáp án đúng: "Cost of debt". Lãi vay được trừ khi tính thuế thu nhập, nên chi phí nợ đưa vào WACC là chi phí sau thuế r_d × (1 − T), với T là thuế suất biên; công thức WACC = w_d × r_d × (1 − T) + w_p × r_p + w_e × r_e cho thấy chỉ số hạng nợ có thừa số thuế. Ví dụ r_d = 10%, T = 20% thì chi phí nợ sau thuế là 10% × 0,8 = 8%. "Cost of equity" sai vì cổ tức chia từ lợi nhuận sau thuế, không được khấu trừ, nên r_e (ước lượng bằng CAPM hay mô hình tăng trưởng cổ tức) không nhân với (1 − T). "Cost of preferred stock" sai vì cổ tức ưu đãi cũng trả từ lợi nhuận sau thuế, chi phí cổ phần ưu đãi r_p = cổ tức ưu đãi / giá phát hành ròng không có điều chỉnh thuế. "All of the above" sai vì chỉ nợ mới có lá chắn thuế lãi vay, hai thành phần vốn kia không chịu tác động của thuế suất biên trong công thức.

Đáp án đúng: "All investors have different utility functions". Đây là câu hỏi phủ định: cần tìm điều không thuộc bộ giả định của CAPM. CAPM giả định thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư ngại rủi ro và tối ưu theo trung bình – phương sai (mean-variance) trong một kỳ, có cùng kỳ vọng; mô hình không đặt giả định rằng mọi người có hàm hữu dụng khác nhau, mức ngại rủi ro riêng chỉ quyết định tỷ lệ chia vốn giữa tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường. Ba phát biểu kia là giả định thật nên không được chọn: "No taxes or transaction costs" giúp mọi người cùng nắm danh mục thị trường mà không bị méo vì thuế và phí giao dịch; "Investors can borrow and lend at the risk-free rate" tạo ra đường thị trường vốn (capital market line) thẳng xuất phát từ Rf; "Investors have homogenous expectations" (kỳ vọng đồng nhất) bảo đảm ai cũng nhìn thấy cùng một đường biên hiệu quả và cùng chọn danh mục tiếp tuyến.

Đáp án đúng: "4.9%". Chi phí nợ sau thuế tính bằng lãi suất thị trường mà doanh nghiệp phải trả nếu vay mới hôm nay, nhân với (1 − thuế suất), vì lãi vay được khấu trừ thuế: kd sau thuế = 7% × (1 − 0,30) = 7% × 0,70 = 4,9%. Lãi suất thị trường 7% chính là lợi suất đến hạn của trái phiếu, nhất quán với việc giá trái phiếu 1.050 USD cao hơn mệnh giá do coupon 8% cao hơn lãi suất thị trường. "5.6%" là kết quả dùng nhầm coupon rate: 8% × 0,70 = 5,6%, trong khi coupon chỉ là lãi suất danh nghĩa lúc phát hành, không phản ánh chi phí huy động nợ hiện tại. "3.6%" không khớp với việc nhân (1 − 0,30) vào bất kỳ lãi suất nào trong đề, vì muốn ra 3,6% thì lãi suất trước thuế phải khoảng 5,14%, con số không có trong dữ kiện. "1%" chỉ là chênh lệch 8% − 7% giữa coupon và lãi suất thị trường, hoàn toàn không phải chi phí nợ.