Câu hỏi: BKG303 Thẩm định dự án đầu tư – Bộ ôn tập cuối kỳ số 1

Đáp án đúng: "5; 4". Replacement chain (chuỗi thay thế) kéo dài hai dự án loại trừ có tuổi thọ khác nhau tới tuổi thọ chung sớm nhất, bằng bội chung nhỏ nhất của hai tuổi thọ: BCNN(4, 5) = 20 năm. Số lần lặp của dự án A = 20 / 4 = 5 lần; của dự án B = 20 / 5 = 4 lần; sau đó tính NPV của cả chuỗi 20 năm cho từng dự án rồi so sánh. "4; 5" là phép chia bị đảo, lấy tuổi thọ của dự án kia làm số lần lặp: A lặp 4 lần chỉ phủ 4 × 4 = 16 năm, B lặp 5 lần thành 5 × 5 = 25 năm, hai chuỗi không trùng độ dài. "20; 20" nhầm số năm chung với số lần lặp: A lặp 20 lần là 80 năm, B lặp 20 lần là 100 năm. "It is not possible to determine the answers for this problem." sai vì đã có đủ tuổi thọ của hai dự án, chỉ cần tìm bội chung nhỏ nhất là xác định được số lần lặp.

Đáp án đúng: "Financial valuations before making investments". Financial planning approach (cách tiếp cận hoạch định tài chính) trong đầu tư nước ngoài nhấn mạnh việc định giá tài chính dự án trước khi cam kết vốn: ước tính dòng tiền bằng ngoại tệ, quy đổi theo tỷ giá dự báo, chiết khấu bằng suất sinh lời yêu cầu có tính rủi ro quốc gia để ra NPV, IRR rồi mới quyết định. "Project control" (kiểm soát dự án) thuộc giai đoạn sau khi đã đầu tư, khi theo dõi thực hiện so với kế hoạch, nên không phải trọng tâm của cách tiếp cận này. "Centralized strategy formation" (hình thành chiến lược tập trung) mô tả cách tổ chức ra quyết định chiến lược ở trụ sở chính, đó là vấn đề quản trị chứ không phải đặc trưng của hoạch định tài chính. "Strategic risk effects" (tác động rủi ro chiến lược) gắn với cách tiếp cận chiến lược, xem xét vị thế cạnh tranh và các cơ hội mở rộng, tức phần bổ sung cho những gì phép định giá tài chính bỏ sót.

Đáp án đúng: "Resource allocation". Quy trình thẩm định tài chính khoản đầu tư ra nước ngoài theo năm giai đoạn thường được mô tả là đi từ đánh giá chiến lược, sang đánh giá tài chính, rồi đàm phán với đối tác và chính phủ nước sở tại, sau đó triển khai và hậu kiểm dự án; phân bổ nguồn lực là quyết định chung của ngân sách vốn chứ không phải một giai đoạn riêng của quy trình này. Câu hỏi dùng "not", nên những bước thuộc quy trình không được chọn. "Strategic evaluation" thuộc quy trình: đây là bước đầu, xem dự án có khớp chiến lược toàn cầu và lợi thế cạnh tranh của công ty ở thị trường đó không. "Financial evaluation" thuộc quy trình: ước lượng dòng tiền theo nội tệ và ngoại tệ, xét tỷ giá, thuế của hai nước, hạn chế chuyển lợi nhuận về nước rồi tính NPV. "Negotiation" cũng thuộc quy trình: các điều khoản với chính phủ sở tại về ưu đãi thuế, quyền chuyển vốn, tỷ lệ sở hữu có thể làm thay đổi hẳn dòng tiền nên được coi là một giai đoạn riêng.

Đáp án đúng: "Difficulty in calculating individual country market values". Macro CAPM (CAPM vĩ mô) ước lượng chi phí vốn cho dự án ở nước ngoài bằng cách đo độ nhạy của lợi suất với danh mục thị trường cấp quốc gia, nên cần giá trị thị trường của từng quốc gia để xây trọng số và chỉ số; ở nhiều thị trường mới nổi, số liệu vốn hoá thị trường thiếu, mỏng hoặc không đáng tin, khiến bước này khó thực hiện. "It is easy to implement" là một mô tả mang tính ưu điểm, không thể là nhược điểm, và cũng trái với thực tế vì phương pháp đòi hỏi nhiều số liệu. "It does not account for political risk" không đúng với mục đích của phương pháp, vốn được dùng để đưa rủi ro quốc gia, trong đó có rủi ro chính trị, vào chi phí vốn qua yếu tố vĩ mô. "It relies solely on historical data" phóng đại: dùng số liệu lịch sử là hạn chế chung của mọi cách ước lượng beta chứ không phải nhược điểm đặc trưng, và phương pháp không chỉ dựa vào lịch sử.

Đáp án đúng: "Limiting funds available for investments in an organization.". Capital rationing (phân bổ vốn hạn chế) là tình huống doanh nghiệp đặt trần cho tổng vốn đầu tư trong một kỳ, nên không thể làm mọi dự án có NPV dương; khi đó phải xếp hạng dự án theo chỉ số sinh lời PI = PV dòng tiền vào / vốn đầu tư ban đầu để chọn tổ hợp có tổng NPV lớn nhất trong ngân sách. Hạn chế có thể do bên ngoài (khó huy động vốn) hoặc do nội bộ tự đặt (kiểm soát tăng trưởng, kỷ luật ngân sách). "Increasing the budget for investment projects." đi ngược bản chất, vì nâng ngân sách là nới lỏng chứ không phải giới hạn. "Allocating unlimited funds to all projects." mô tả tình huống không có rationing, lúc đó chỉ cần chọn mọi dự án có NPV dương. "Reducing operational costs" là quản trị chi phí hoạt động thường xuyên, không liên quan đến việc phân bổ vốn đầu tư dài hạn.

Đáp án đúng: "Pressure on managers leading to misreporting.". Khi vốn bị giới hạn, các trưởng bộ phận phải cạnh tranh để giành phần ngân sách, nên nảy sinh động cơ thổi phồng dòng tiền dự kiến, giảm nhẹ rủi ro hay báo cáo sai số liệu để dự án của mình được xếp hạng cao; đây là một dạng agency cost (chi phí đại diện) do bất cân xứng thông tin giữa cấp dưới và cấp trên. "Increased project success rates." là tác dụng mong muốn của việc sàng lọc dự án kỹ hơn, không phải tác dụng phụ tiêu cực. "Reduced competition among managers." ngược thực tế: giới hạn vốn làm cạnh tranh nội bộ gay gắt hơn chứ không giảm đi, và chính cạnh tranh đó sinh ra áp lực báo cáo sai. "Higher funding for all projects." mâu thuẫn với chính khái niệm: giới hạn vốn nghĩa là không đủ tiền cho mọi dự án, thậm chí có dự án NPV dương cũng phải gác lại.

Đáp án đúng: "It makes comparison of projects difficult due to different benchmarks.". Competitive capital rationing (phân bổ vốn cạnh tranh) cho các đơn vị trong công ty cạnh tranh nhau giành một quỹ vốn có hạn. Trong tổ chức không đồng nhất, các đơn vị có mức rủi ro, chu kỳ dự án và chuẩn đánh giá (ngưỡng IRR, thời gian hoàn vốn) khác nhau, nên dự án của mảng này khó so sánh công bằng với mảng kia; xếp hạng theo một chỉ tiêu chung dễ thiên vị đơn vị ít rủi ro hoặc thu hồi vốn nhanh. "It increases the total number of projects." sai vì quỹ vốn có hạn thì số dự án được duyệt bị giới hạn chứ không tăng. "It guarantees funding for all projects" sai, ngược hẳn bản chất của rationing là chỉ cấp vốn cho dự án thắng cuộc. "It reduces project success rates" không phải nhược điểm cốt lõi; mục đích của cơ chế cạnh tranh là chọn dự án tốt hơn, nên nếu vận hành đúng nó còn có xu hướng nâng chất lượng danh mục dự án.

Đáp án đúng: "Both (i) and (ii)". Sensitivity analysis (phân tích độ nhạy) thay đổi lần lượt từng biến đầu vào như giá bán, sản lượng, chi phí biến đổi, tỷ suất chiết khấu, trong khi giữ nguyên các biến khác, để xem NPV hay IRR thay đổi bao nhiêu; nhờ đó vừa tìm ra biến then chốt mà sai lệch nhỏ cũng làm kết quả đổi dấu, vừa kiểm tra kết luận của mô hình vững tới đâu. Ví dụ nếu giá bán chỉ giảm 5% đã làm NPV âm thì giá là biến cần dự báo kỹ nhất. "(i) Identifying key variables" đúng nhưng chưa đủ, vì nó bỏ mất mục tiêu kiểm tra độ vững của kết quả. "(ii) Testing the rigor of outcomes" cũng đúng nhưng chưa đủ, vì phân tích độ nhạy đồng thời chỉ ra biến nào chi phối kết quả. "Neither (i) nor (ii)" sai vì cả hai đều là mục đích trực tiếp của phân tích độ nhạy, nên phải chọn phương án gộp cả hai.

Đáp án đúng: "To simulate any probability distribution". Trong mô phỏng Monte Carlo, máy tạo số ngẫu nhiên đều U trong khoảng 0–1; cumulative distribution function (hàm phân phối tích luỹ, CDF) F của biến đầu vào được dùng ngược, x = F⁻¹(U), để biến số đều đó thành giá trị theo đúng phân phối mong muốn (chuẩn, tam giác, rời rạc…). Nhờ phép biến đổi nghịch đảo này, cùng một nguồn số ngẫu nhiên có thể mô phỏng bất kỳ phân phối nào của giá bán, sản lượng, chi phí. "To generate random numbers" sai vì số ngẫu nhiên do bộ sinh số tạo ra trước; CDF chỉ chuyển chúng sang phân phối cần dùng. "To segment the interval into finite possibilities" mô tả việc rời rạc hoá thành vài kịch bản như trong cây quyết định, không phải vai trò của CDF. "To visualize cash flows" là việc của biểu đồ tần suất hay đồ thị kết quả NPV sau mô phỏng, không phải mục đích dùng CDF.

Đáp án đúng: "$5,200". Giá trị kỳ vọng của NPV là trung bình có trọng số theo xác suất của các kịch bản: E(NPV) = Σ pi × NPVi. Tính từng phần: 0,40 × 10.000 = 4.000; 0,40 × 4.000 = 1.600; 0,20 × (−2.000) = −400. Cộng lại 4.000 + 1.600 − 400 = 5.200 USD. "$5,600" là kết quả khi quên dấu âm của kịch bản kinh tế yếu, cộng 400 thay vì trừ 400 (4.000 + 1.600 + 400). "$4,000" chỉ là NPV của kịch bản bình thường, hoặc chỉ là phần đóng góp của kịch bản mạnh, chứ chưa phải trung bình có trọng số của cả ba kịch bản. "None of these answers" sai vì phép tính cho đúng 5.200 USD, có sẵn trong các lựa chọn. Lưu ý giá trị kỳ vọng dương chưa nói hết về rủi ro; nên xem thêm độ lệch chuẩn và xác suất NPV âm, ở đây là 20%.

Đáp án đúng: "Because intermediate cash flows are not typically reinvested at the IRR". NPV ngầm giả định dòng tiền trung gian được tái đầu tư ở chi phí vốn k, còn IRR ngầm giả định tái đầu tư ở chính IRR; với hai dự án loại trừ khác quy mô hoặc khác thời điểm dòng tiền, hai giả định này cho thứ hạng khác nhau. Vì thực tế doanh nghiệp thường chỉ tái đầu tư được ở mức xấp xỉ chi phí vốn, giả định của IRR thiếu thực tế, nên khi mâu thuẫn người ta theo NPV (hoặc dùng MIRR để sửa giả định tái đầu tư). "Due to differences in accounting methods" sai: cả hai cùng dùng dòng tiền, không phụ thuộc cách ghi nhận lợi nhuận kế toán. "Due to varying project durations" là tình huống làm vênh dễ lộ ra, nhưng tuổi thọ khác nhau chỉ khuếch đại khác biệt về giả định tái đầu tư chứ không phải nguyên nhân gốc. "Because IRR does not consider tax effects" sai: IRR tính trên dòng tiền sau thuế giống hệt NPV.

Đáp án đúng: "It cannot be diversified away". CAPM (mô hình định giá tài sản vốn) chia rủi ro tổng thành rủi ro riêng (unsystematic risk) có thể loại bỏ bằng đa dạng hoá danh mục và rủi ro thị trường (systematic risk) không thể đa dạng hoá; vì nhà đầu tư chỉ được bù đắp cho phần không đa dạng hoá được, suất sinh lời yêu cầu là k = rf + β(rm − rf), trong đó beta đo độ nhạy của tài sản với rủi ro thị trường. "It can be diversified away" sai vì đó là đặc tính của rủi ro riêng của từng doanh nghiệp, không phải rủi ro thị trường. "It is irrelevant to investment decisions" sai vì theo CAPM đây là loại rủi ro duy nhất được định giá, nó quyết định chi phí vốn dùng để chiết khấu dự án. "It is the same for all projects" sai vì mỗi dự án có beta riêng; dự án nhạy với chu kỳ kinh tế có beta cao và phải chiết khấu ở suất cao hơn.

Đáp án đúng: "Decreases agency costs by selective funding". Agency cost (chi phí đại diện) phát sinh khi nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng, như mở rộng quy mô cho oai, dự báo lạc quan để giành vốn, hay đổ dòng tiền tự do vào dự án kém. Capital rationing (giới hạn vốn) buộc các bộ phận cạnh tranh cho một ngân sách hữu hạn, chỉ dự án được thẩm định tốt nhất mới được cấp vốn, nên nó vừa hạn chế đầu tư tràn lan vừa tạo áp lực kỷ luật lên người đề xuất, qua đó giảm chi phí đại diện. "Increases agency costs by funding all projects" sai vì giới hạn vốn ngược hẳn với việc cấp vốn cho mọi dự án; chính việc tài trợ không chọn lọc mới làm chi phí đại diện tăng. "Has no impact on agency costs" sai vì giới hạn vốn được dùng chính để kiểm soát hành vi đầu tư của nhà quản lý. "Fluctuates agency costs randomly" sai vì tác động của giới hạn vốn có chiều hướng rõ ràng, không mang tính ngẫu nhiên.

Đáp án đúng: "It incentivizes managers to generate and present the best projects". Capital rationing (phân bổ vốn hạn chế) đặt trần ngân sách đầu tư, nên các bộ phận phải cạnh tranh nhau để giành nguồn vốn có hạn; chỉ dự án có NPV hay PI cao nhất mới được duyệt, điều đó tạo động lực cho nhà quản lý tìm kiếm, sàng lọc và trình bày những dự án tốt nhất, đồng thời buộc họ kỷ luật hơn trong dự báo. "It eliminates competition among managers" sai vì ngân sách bị giới hạn chính là nguồn gốc của cạnh tranh nội bộ, không xoá bỏ nó. "It encourages managers to understate future performance" ngược chiều với động cơ thực tế: muốn giành vốn thì nhà quản lý có xu hướng thổi phồng dự báo chứ không hạ thấp, nên doanh nghiệp phải kiểm tra lại các ước tính lạc quan. "It discourages managers from seeking funding for projects" sai vì giới hạn vốn khiến việc xin vốn gay gắt hơn chứ không làm họ từ bỏ việc đề xuất dự án.

Đáp án đúng: "By eliminating perpetuity calculations". Mô hình pro forma thu gọn (compact pro forma model) thường ước tính giá trị cuối kỳ bằng công thức dòng tiền vĩnh viễn tăng trưởng đều, TV = CF(n+1)/(r − g), với giả định doanh nghiệp hoạt động mãi mãi. Dự án có vòng đời hữu hạn thì dòng tiền dừng ở năm cuối, nên mô hình bỏ phép tính vĩnh viễn và chỉ chiết khấu dòng tiền của các năm có thật, cộng thêm khoản thu hồi cuối đời như giá trị thanh lý tài sản và vốn lưu động. "By ignoring the terminal value" sai vì dự án hữu hạn vẫn có giá trị cuối đời, chỉ là nó được tính bằng giá trị thanh lý chứ không bỏ qua. "By increasing the discount rate" không liên quan, vì suất chiết khấu phản ánh rủi ro chứ không phản ánh độ dài vòng đời. "By reducing the growth rate" chỉ làm nhỏ con số vĩnh viễn, vẫn giữ giả định hoạt động mãi mãi trái với dự án có kết thúc.

Đáp án đúng: "A depreciation method for tax purposes". MACRS là hệ thống khấu hao nhanh theo luật thuế Mỹ: tài sản được xếp vào nhóm thời hạn (3, 5, 7 năm…) và mỗi năm áp một tỷ lệ khấu hao cho trước. Trong thẩm định dự án, khấu hao không phải dòng tiền nhưng tạo tax shield (lá chắn thuế) = khấu hao × thuế suất; khấu hao nhanh đẩy lá chắn thuế về những năm đầu nên giá trị hiện tại của nó lớn hơn, làm NPV tăng. "A method to forecast sales" sai: dự báo doanh số dùng nghiên cứu thị trường hay chuỗi thời gian, không liên quan khấu hao. "A way to calculate project revenue" sai: MACRS chỉ tác động tới chi phí khấu hao và thuế phải nộp, không làm thay đổi doanh thu. "A model for financial forecasting" sai vì đây chỉ là quy tắc phân bổ chi phí tài sản cho mục đích thuế, không phải mô hình lập báo cáo tài chính dự phóng.

Đáp án đúng: "Increased taxes". Lạm phát làm doanh thu và chi phí danh nghĩa tăng, nhưng khấu hao tính trên nguyên giá lịch sử nên lá chắn thuế khấu hao không tăng theo; kết quả là thu nhập chịu thuế và số thuế phải nộp tăng nhanh hơn lạm phát. Ví dụ doanh thu trừ chi phí tiền mặt tăng từ 100 lên 110 do lạm phát 10%, khấu hao giữ 40, thuế suất 20%: thuế trước là (100 − 40) × 20% = 12, sau là (110 − 40) × 20% = 14, tăng 14 / 12 − 1 ≈ 16,7%, cao hơn mức lạm phát 10%. "Decreased nominal revenues" sai vì lạm phát làm doanh thu danh nghĩa tăng chứ không giảm. "Time value of money effects" sai vì giá trị thời gian của tiền tồn tại cả khi không có lạm phát, nó thuộc phép chiết khấu chứ không phải tác động trực tiếp của lạm phát lên dòng tiền. "Lower discount rates" sai vì theo phương trình Fisher lạm phát cao hơn làm lãi suất danh nghĩa cao hơn, và đó cũng là tác động lên suất chiết khấu chứ không lên dòng tiền.

Đáp án đúng: "The two techniques may give different answers if projects are mutually exclusive.". Với các dự án độc lập có dòng tiền thông thường, NPV và IRR luôn cho cùng quyết định chấp nhận hay loại bỏ; nhưng với dự án mutually exclusive (loại trừ lẫn nhau, chỉ được chọn một) khác nhau về quy mô vốn hoặc thời điểm phát sinh dòng tiền, hai đường NPV cắt nhau tại một crossover rate (tỷ suất giao), nên tại chi phí vốn thấp hơn mức đó NPV có thể xếp hạng ngược với IRR. "The IRR is preferred because it more closely reflects" sai vì NPV mới đo trực tiếp phần giá trị tăng thêm cho cổ đông bằng tiền, nên khi xung đột thì chọn theo NPV; IRR chỉ là một tỷ lệ phần trăm và bỏ qua quy mô dự án. "Both will lead to the same decision if projects are mutually exclusive." sai vì đây đúng là tình huống hai phương pháp có thể mâu thuẫn; cùng quyết định chỉ được bảo đảm với dự án độc lập. "Both assume that the firm can reinvest earnings at the same rate." sai vì NPV ngầm giả định tái đầu tư dòng tiền trung gian theo chi phí vốn, còn IRR giả định tái đầu tư theo chính IRR của dự án; khác biệt về giả định tái đầu tư này là một nguyên nhân gây xung đột xếp hạng.

Đáp án đúng: "Identifying the relevant risk factors". APT (Arbitrage Pricing Theory, lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch của Ross) viết lợi suất kỳ vọng E(Ri) = Rf + βi1 × λ1 + βi2 × λ2 + … + βik × λk, trong đó mỗi λ là phần bù cho một nhân tố rủi ro; nhưng lý thuyết không chỉ ra đó là những nhân tố nào (lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất, giá dầu…) hay có bao nhiêu nhân tố, nên khó nhất là xác định đúng bộ nhân tố liên quan. "Estimating the market risk premium" là khó khăn đặc trưng của CAPM một nhân tố; APT phải ước lượng nhiều phần bù nhân tố chứ không xoay quanh một phần bù thị trường. "Calculating the beta coefficient" chỉ là bước hồi quy kỹ thuật, làm được ngay khi đã biết nhân tố. "Determining the risk-free rate" là đầu vào chung của mọi mô hình và quan sát được từ lợi suất trái phiếu chính phủ, nên không phải thách thức riêng của APT.

Đáp án đúng: "Risk arising from political events". Political risk (rủi ro chính trị) là khả năng giá trị dự án bị ảnh hưởng bởi quyết định hay biến cố chính trị ở nước sở tại như quốc hữu hoá, tịch thu tài sản, thay đổi luật thuế hay chính sách đầu tư nước ngoài, hạn chế chuyển lợi nhuận về nước, bất ổn chính phủ, chiến tranh. Đây là mối quan tâm lớn khi thẩm định dự án của doanh nghiệp đa quốc gia, xử lý bằng cách điều chỉnh dòng tiền, mua bảo hiểm rủi ro chính trị hoặc cấu trúc hợp đồng. "Risk arising from economic changes" là rủi ro kinh tế vĩ mô như suy thoái, lạm phát, lãi suất, tỷ giá. "Risk arising from technological changes" là rủi ro công nghệ, khi công nghệ dự án bị lỗi thời hoặc không vận hành như kỳ vọng. "Risk arising from natural disasters" là rủi ro bất khả kháng do thiên tai như lũ lụt, động đất, thường được chuyển giao bằng bảo hiểm tài sản.